نرخ بهره و قیمت‌ها: چگونگی تاثیر تغییرات نرخ بهره بر قیمت‌ها و اقتصاد کلان — یک سیر تاریخی فکری کوتاه

در طی ۶ -۷ سال گذشته که بحث‌ها و مناظره‌های اقتصاددانان ایران را سعی کرده ام دنبال کنم، بنظرم آمد که یک اختلاف نظر جدی میان آنها درباره این‌که سیاست پولی چگونه باید اجرا شود تا تورم به سطحی پایین، پایدار و معقول برسد و همین طور چگونه این تغییرات بر اقتصاد کلان تاثیر خواهند گذاشت وجود دارد. برخی معتقدند بانک مرکزی باید نرخ بهره سیاستی خود را—هر نامی که داشته باشد—افزایش دهد، چون نرخ بهره واقعی که ظاهراً منظورشان نرخ بهره اسمی منهای تورم موجود (و نه تورم انتظاری) است، منفی است. استدلال آن‌ها این است که در سایر کشورها هم بانک‌های مرکزی همین کار را انجام می‌دهند. در مقابل، گروهی دیگر می‌گویند دولت مرکزی باید برای تأمین مخارج خود بدهی منتشر کند، و بسیاری نیز تأکید دارند که کسری بودجه دولت ریشه اصلی مشکل است. جالب اینجاست که برخی از همین افراد که کسری بودجه را مشکل اصلی می‌دانند، هم‌زمان از بانک مرکزی می‌خواهند نرخ بهره سیاستی را افزایش دهد—دو دیدگاهی که در شرایط کلان اقتصاد ایران از نظر نظری تا حد زیادی متناقض هستند و به نتایجی برعکس آنچه آنها از آن دفاع می کنند بر اساس تیورهای موجود اقتصاد کلان خواهند رسید.

امروز می‌خواهم درباره این موضوع مهم و جذاب در اقتصاد کلان صحبت کنم؛ موضوعی که خودم هم حدود ۲۰ سال است روی آن کار پژوهشی انجام می‌دهم. در این سال‌ها یک نکته مهم را یاد گرفته‌ام: نباید فراموش کنیم که ایدئولوژی نقش مهمی در تحلیل اقتصاد کلان، پژوهش‌های تجربی و توصیه‌های سیاستی دارد. از نظر من، جدا کردن کامل ایدئولوژی از این مسائل ممکن نیست، فرقی هم نمی‌کند چه کسی نویسنده باشد یا چه سیاستی پیشنهاد شود. هر اقتصاددان کلان جدی این را می‌داند. از این نظر، اقتصاد کلان به معنای پوپری (Popperian science) یک علم دقیق و آزمایشگاهی بهیچ وجه نیست. با این حال، قرن‌ها اندیشه اقتصادی، مجموعه عظیمی از دانش نظری و عملی ارزشمند تولید کرده‌اند که میتوان از آنها برای بهبود عملکرد اقتصاد کلانی ایرانی و سیاست گذاری پولی درست استفاده کرد. همچنین اقتصادهای پیشرفته مدرن تجربه گسترده‌ای در اجرای این ایده‌ها در طول زمان جمع کرده‌اند. ما می‌توانیم این نوشته‌ها و تجربه‌ها را مطالعه کنیم و چیزهای زیادی بیاموزیم.

در این نوشته و در نوشته های آینده می‌خواهم سیر تاریخی این ایده را توضیح دهم که اقتصاددانان چگونه به رابطه سیاست پولی و به‌ویژه تورم از زاویه تغییرات نرخ بهره نگاه کرده‌اند، این سیاست چگونه در عمل اجرا می‌شود، و چگونه باید اجرا شود. در آینده توضیح خواهم داد که چرا، با وجود این‌که سیاست پولی ابزار بسیار مهمی برای دولت‌ها در سراسر جهان جهت توسعه و همچنین تأثیرگذاری بر سطح قیمت‌ها و مسیر آن در زمان است، اما اساساً قادر نیست تورم بالا و پایدار ایران را حل کند. در نتیجه، بانک مرکزی ایران را نباید با بانک‌های مرکزی اقتصادهای پیشرفته یکسان در نظر گرفت.

ابتدا باید توجه کرد که سیاست پولی، بانکداری، پول، نرخ بهره، سرمایه و بازارهای مالی و چیزهای شبیه اینها در ۲۵۰ سال گذشته بسیار متفاوت از دنیای امروزِ تحت سلطه پول فیات (fiat money) عمل می‌کردند.

در حدود ۲۵۰ سال گذشته از زمان انقلاب صنعتی، نظام پولی از سیستم‌های مبتنی بر کالا (commodity-based) که بر فلزات گرانبها استوار بودند، به رژیم‌های انعطاف‌پذیر اما بدون پشتوانه امروز تغییر کرده است. در اواخر قرن ۱۸ و قرن ۱۹، استاندارد طلا یا نظام‌های دو فلزی (bimetallic systems) در اقتصادهای پیشرو غالب بودند. پول عمدتا طلا یا نقره بود، یا ادعاهایی که مستقیماً قابل تبدیل به آن‌ها بودند. این وضعیت یک انضباط طبیعی ایجاد می‌کرد: دولت‌ها و بانک‌ها نمی‌توانستند هر مقدار پولی که می‌خواهند خلق کنند، چون انتشار بیش از حد پول باعث خروج طلا و مجبور شدن به انقباض می‌شد. نرخ‌های بهره و اعتبارات بازتاب مستقیم‌تری از پس‌انداز واقعی و دسترسی به سرمایه داشتند. بانک مرکزی انگلستان (Bank of England) و سایر بانک‌های مرکزی اولیه در این چارچوب فعالیت می‌کردند؛ هم نقش وام‌دهنده نهایی (lender of last resort) را داشتند و هم همچنان به ذخایر فلزی محدود بودند. این چارچوب به رشد قابل توجه تجارت، صنعت و جریان‌های سرمایه جهانی در قرن نوزدهم کمک کرد، هرچند شوک‌ها را نیز بین کشورها منتقل می‌کرد (مثل رکود طولانی دهه ۱۸۷۰).

قرن بیستم با خود اختلال‌های پی‌درپی همراه آورد. جنگ‌های جهانی و رکود بزرگ فشار زیادی بر استاندارد طلا وارد کردند و باعث تعلیق و سپس بازسازی محدود آن شدند. نظام برتون وودز (Bretton Woods) در سال ۱۹۴۴ یک لنگر طلا-دلار ایجاد کرد، به‌طوری که سایر ارزها به دلار آمریکا متصل بودند (و خود دلار نیز برای دولت‌های خارجی قابل تبدیل به طلا بود). این نظام ترکیبی مدتی کار کرد، اما در حدود سال ۱۹۷۱ فروپاشید، زمانی که ریچارد نیکسون قابلیت تبدیل دلار به طلا را لغو کرد. گذار به پول کاملاً فیات (fiat money) — که اساسا پول بدون پشتوانه است و هزینه نهایی چاپ هر اسکناس (فیزیکی یا الکترونیکی) اساسا صفر است بنوعی تنها پشتوانه مهم آن قدرت مالیات بندی دولت ها و حکومت هاست — به‌طور بنیادی شرایط را تغییر داد. بانک‌های مرکزی قدرت بسیار بیشتری برای افزایش عرضه پول، هدف‌گذاری تورم یا اشتغال، و نقش‌آفرینی به‌عنوان تثبیت‌کننده‌های فعال اقتصاد کلان پیدا کردند. این تحول از یک سو امکان انعطاف بیشتر اعتباری و هموارتر شدن چرخه‌های کوتاه‌مدت را فراهم کرد، اما از سوی دیگر ریسک‌های جدیدی هم ایجاد کرد: تورم پایدار در دهه ۱۹۷۰، حباب‌های دارایی، مخاطرات اخلاقی ناشی از نجات‌های ضمنی (implicit bailouts)، و ابزارهای گسترده امروزی مانند تسهیل کمی (quantitative easing). به‌طور خلاصه، نظام پولی از یک رژیم محدود به کمیابی فیزیکی به رژیمی تبدیل شد که عمدتاً توسط اختیار سیاست‌گذار و اعتبار نهادی شکل می‌گیرد.

هنری تورنتون (Henry Thornton) و نظریه دو نرخ بهره در تورم (Two-Interest-Rate Theory of Inflation)

اقتصاددان بریتانیایی هنری تورنتون بنظر میاد نخستین کسی بود که در کتاب مشهور خود در سال ۱۸۰۲ با عنوان "بررسی ماهیت و آثار اعتبار کاغذی در بریتانیای کبیر"

An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain

به‌طور دقیق و نظام‌مند به رابطه بین نرخ‌های بهره و تورم پرداخت؛ هرچند این نظریه بیشتر با اقتصاددان سوئدی اوایل قرن بیستم، کنوت ویکسل (Knut Wicksell)، شناخته می‌شود.

تورنتون یکی از قدیمی‌ترین و ماندگارترین نظریه‌های تورم را توسعه داد و استدلال کرد که تغییرات پایدار در سطح قیمت‌ها از یک واگرایی میان دو نرخ بهره متفاوت ناشی می‌شود. نرخ اول، نرخ بازار یا نرخ وام (market/loan rate) است؛ یعنی نرخی که بانک‌ها برای اعطای اعتبار دریافت می‌کنند. نرخ دوم، نرخ طبیعی بهره (natural rate) است؛ نرخی غیرقابل مشاهده اما از نظر مفهومی دقیق، که تعادل بین تقاضای سرمایه واقعی ناشی از سرمایه‌گذاری و عرضه سرمایه ناشی از پس‌انداز را برقرار می‌کند. زمانی که این دو نرخ برابر باشند، اقتصاد در تعادل پولی قرار دارد و سطح قیمت‌ها پایدار می‌ماند. اما زمانی که نرخ بازار از نرخ طبیعی منحرف شود، یک فرآیند تجمعی آغاز می‌شود که به افزایش یا کاهش مداوم قیمت‌ها منجر می‌گردد تا زمانی که این شکاف از بین برود.

ویکسل در اواخر قرن نوزدهم، این ایده تورنتون را به یک چارچوب نظری جامع تبدیل کرد. برای مدتی، این نظریه به یکی از پایه‌های فکری تحلیل چرخه‌های تجاری (business-cycle analysis) و بانکداری مرکزی تبدیل شد، اما بعدها جای خود را به تبیین‌های دیگری درباره تورم داد که بر رشد پول، فشارهای هزینه‌ای دستمزد، قدرت بازار، چسبندگی‌های ساختاری و عوامل خاص هر دوره تأکید داشتند. بخشی از این افول نیز به این واقعیت مربوط بود که این نظریه نقش انتظارات تورمی را به‌طور کامل در نظر نمی‌گرفت؛ عنصری که امروز بخش ضروری هر توضیح قابل قبول از تورم محسوب می‌شود. بحثی که در ادامه می‌آید به بررسی منشأ این مکتب، بسط نظری آن توسط ویکسل، و پیامدهای وارد کردن انتظارات به چارچوب تحلیلی آن می‌پردازد.

چهار نکته از آثار تورنتون به‌ویژه اهمیت دارند:

اول، تورنتون میان نرخ بازار (نرخ وام) که در بازار اعتبار تعیین می‌شود و نرخ مورد انتظار بازده سرمایه (expected rate of profit) که ناشی از شرایط واقعی اقتصاد است تمایز قائل شد. برخلاف نویسندگان پیشین که معمولاً این دو نرخ را هم‌جهت و هم‌حرکت می‌دیدند، تورنتون استدلال کرد که این دو می‌توانند از هم جدا شوند و این واگرایی پیامدهای کلان اقتصادی مهمی دارد.

دوم، او توضیح داد که تورم زمانی به‌وجود می‌آید که نرخ بازار پایین‌تر از نرخ مورد انتظار سود سرمایه قرار گیرد. در این حالت، بنگاه‌ها انگیزه پیدا می‌کنند که بیشتر وام بگیرند، در نتیجه وام‌دهی بانکی، انتشار اسکناس یا اعتبار، مخارج و در نهایت قیمت‌ها افزایش می‌یابد. تا زمانی که نرخ بازار پایین‌تر از نرخ سود باقی بماند، این فرآیند حالت تجمعی و خودتقویت‌شونده دارد.

سوم، تورنتون پیامدهای سیاستی مهمی از این تحلیل استخراج کرد. او قوانین ربوی (usury laws) در بریتانیا را نقد کرد، زیرا این قوانین مانع می‌شدند بانک انگلستان (Bank of England) نرخ بهره وام‌دهی خود را زمانی که سود تجاری افزایش می‌یافت به اندازه کافی بالا ببرد. در نتیجه، انبساط بیش از حد اعتباری و تورم به‌درستی مهار نمی‌شد. بنابراین او استدلال کرد که بانک مرکزی باید نرخ تنزیل خود را به‌طور فعال و متناسب با تغییرات نرخ سود تنظیم کند و اگر محدودیت‌های قانونی مانع این کار می‌شوند، به جای اجازه دادن به گسترش نامحدود اعتبار، باید از محدودیت‌های کمی در وام‌دهی استفاده شود. این یکی از نخستین بیان‌های نقش نرخ بهره به‌عنوان ابزار سیاست پولی بود.

قوانین ربا در این زمینه به محدودیت‌های حقوقی تاریخی در بریتانیا اشاره دارند که سقفی برای حداکثر نرخ بهره قابل دریافت بر وام‌ها تعیین می‌کردند و به‌طور غیرمستقیم، انعطاف‌پذیری بانک انگلستان را در اجرای سیاست پولی محدود می‌ساختند. برای قرن‌ها، انگلستان (و بعدها بریتانیا) رباخواری (یعنی دریافت بهره بر وام‌ها) را تنظیم یا حتی ممنوع می‌کرد، که این موضوع ریشه در سنت‌های مذهبی قرون وسطی، به‌ویژه حقوق کلیسایی (canon law)، داشت که آن را نوعی استثمار تلقی می‌کرد. با گذشت زمان، این قوانین از ممنوعیت کامل به سقف‌های قانونی برای نرخ بهره قابل قبول تبدیل شدند. بهره در سال ۱۵۴۵ تحت سلطنت هنری هشتم با حداکثر نرخ ۱۰٪ قانونی شد؛ سپس این سقف به‌تدریج کاهش یافت: به ۸٪ در سال ۱۶۲۴، به ۶٪ در سال‌های ۱۶۶۰ تا ۱۶۶۱، و نهایتاً به ۵٪ تحت «قانون آن» (Statute of Anne) در سال ۱۷۱۳ رسید. این سقف ۵٪ بیش از یک قرن پابرجا ماند، تا این‌که روند آزادسازی تدریجی نهایتاً به لغو کامل قوانین ربا در سال ۱۸۵۴ منتهی شد.

در نهایت، تورنتون نقش انتظارات تورمی را در تعیین نرخ‌های بهره اسمی پیش‌بینی کرد. او بدرستی تشخیص داد که انتظار تورم باعث می‌شود وام‌دهندگان برای جبران کاهش قدرت خرید، نرخ‌های بالاتری مطالبه کنند و در نتیجه نرخ‌های اسمی از نرخ‌های واقعی بالاتر بروند. بنابراین، تورنتون هم نظریه‌ای ارائه داد که نشان می‌دهد شکاف نرخ بهره چگونه تورم ایجاد می‌کند، و هم توضیح اولیه‌ای از این‌که چگونه تورم از طریق انتظارات دوباره به افزایش نرخ‌های بهره اسمی بازمی‌گردد.

اقتصاددانان کلاسیک متأخر مانند دیوید ریکاردو و جان استوارت میل بخش‌هایی از این چارچوب را به‌کار گرفتند تا توضیح دهند چگونه پول بانکی جدید، با پایین آوردن موقت نرخ وام نسبت به نرخ سود سرمایه، سرمایه‌گذاری را تحریک کرده و باعث افزایش قیمت‌ها می‌شود. با این حال، آن‌ها معمولاً این شکاف را کوتاه‌مدت در نظر می‌گرفتند، بیشتر بر وابستگی متقابل دو نرخ تأکید می‌کردند تا واگرایی آن‌ها، و همچنین یک کانال مستقیم‌تر از پول به مخارج و سپس به قیمت‌ها را برجسته می‌کردند. علاوه بر این، آن‌ها پیامدهای سیاست تثبیتی (stabilization policy) این تحلیل اولیه را به‌طور کامل استخراج نکردند. در نتیجه، این نظریه برای مدتی به حاشیه رفت تا این‌که بعدها دوباره به‌صورت نظام‌مند احیا شد.

نکته جالب این است که فردریش هایک یک مقدمه نسبتاً طولانی (حدود ۵۰ صفحه) بر کتاب هنری تورنتون نوشت. در این مقدمه، هایک تورنتون را نه صرفاً یک شخصیت تاریخی، بلکه یکی از خلاق‌ترین و از نظر تحلیلی پیچیده‌ترین نظریه‌پردازان پولی در تاریخ اقتصاد معرفی می‌کند.

هایک در وهله اول تأکید می‌کند که تورنتون نقش مهمی در شکستن یک دوره طولانی رکود در نظریه پولی داشته است. به‌نظر هایک، از زمان مشارکت‌های میانی قرن هجدهم توسط ریچارد کانتیلون (Richard Cantillon)، فرِدیناندو گالیانی (Ferdinando Galiani) و دیوید هیوم، تحلیل پولی پیشرفت محدودی داشته و حتی «ثروت ملل» آدام اسمیت نیز به مسائل پولی به‌صورت نسبتاً محدود پرداخته بود. از نظر هایک، کتاب تورنتون یک جهش فکری مهم است که تحلیل پول و اعتبار را به‌طور قابل توجهی پیش برده است.

دوم، هایک به تورنتون بابت پایه‌گذاری بخش مهمی از مفهوم مدرن بانک مرکزی و نقش وام‌دهنده نهایی (lender of last resort) اعتبار می‌دهد. تورنتون تشخیص داد که بانک انگلستان نسبت به بانک‌های تجاری خصوصی جایگاه ویژه‌ای در سیستم مالی دارد. او استدلال کرد که در دوره‌های بحران مالی یا آشفتگی بانکی، بانک مرکزی باید به‌جای انقباض اعتباری برای حفظ ذخایر خود، عرضه اسکناس و نقدینگی را افزایش دهد. تورنتون هشدار می‌داد که چنین انقباضی، بی‌ثباتی مالی را تشدید می‌کند. هایک این استدلال را به‌عنوان صورت‌بندی اولیه و بسیار تأثیرگذار از آن چیزی می‌بیند که بعدها به‌طور نظام‌مندتر توسط والتر باگهوت (Walter Bagehot) تحت عنوان دکترین «وام‌دهنده نهایی» توسعه یافت.

سوم، هایک به سهم تورنتون در فهم سازوکار انتقال پولی از طریق شرایط اعتباری (credit conditions) اشاره می‌کند. فراتر از یک رابطه حسابداری (identity) ساده میان پول و قیمت‌ها، تحلیل تورنتون بر این نکته تأکید دارد که شرایط بانکی و شرایط اعطای اعتبار بر مخارج اسمی و پویایی قیمت‌ها اثر می‌گذارند و از این طریق، پیش‌درآمدی برای نظریه‌های بعدی پولی فراهم می‌کند که نقش خلق اعتبار را در سازوکار انتقال سیاست پولی برجسته می‌کنند.

چهارم، هایک به تحلیل پیچیده تورنتون از سرعت گردش پول اشاره می‌کند. برخلاف برداشت‌های ایستا که در آن زمان رایج بود، تورنتون تأکید داشت که سرعت گردش پول ثابت نیست و به شرایط اقتصادی، به‌ویژه اعتماد و انتظارات، وابسته است. در دوره‌های بی‌ثباتی یا بحران مالی، تقاضای عمومی برای نقدینگی افزایش می‌یابد، افراد نگهداری احتیاطی پول را بیشتر می‌کنند و در نتیجه سرعت گردش پول کاهش می‌یابد؛ امری که خود شوک‌های پولی را تشدید می‌کند.

پنجم، هایک نقش تورنتون را در تحلیل نرخ ارز و تعدیل پولی بین‌المللی برجسته می‌کند. تورنتون دیدگاه رایج را به چالش کشید که خروج طلا یا فشار بر نرخ ارز صرفاً ناشی از شوک‌های واقعی مانند شکست محصولات کشاورزی یا هزینه‌های جنگ است. در مقابل، او نشان داد که انتشار بیش از حد پول کاغذی در داخل کشور باعث افزایش سطح قیمت‌های داخلی می‌شود، در نتیجه کالاهای خارجی نسبتاً ارزان‌تر می‌شوند و از طریق مکانیزم تراز پرداخت‌ها (balance of payments) خروج طلا را به دنبال دارند.

از نظر هایک، اهمیت تورنتون بسیار فراتر از پاسخ او به بحران مالی بریتانیا در سال ۱۷۹۷ است. بلکه تورنتون به‌عنوان کسی دیده می‌شود که یک نظام تحلیلی کلی برای فهم بانکداری مرکزی، خلق اعتبار، بی‌ثباتی مالی و تعیین سطح قیمت‌ها بنا کرده است، بینش‌هایی که به‌زعم هایک، تا مدت‌ها در نظریه پولی مدرن نیز به‌طرز شگفت‌انگیزی معتبر باقی مانده‌اند.

نرخ‌های بهره ویکسلی (Wicksellian Rates of Interest)

حدود یک قرن بعد، کنوت ویکسل به‌طور مستقل ایده‌های تورنتون را دوباره احیا کرد و آن‌ها را به‌شکل جدی تر و دقیق تری بسط داد و به یک نظریه جامع درباره تعادل پولی و تورم تبدیل کرد. ویکسل، مستقل از تورنتون، این بینش پایه‌ای را که تورم نتیجه یک شکاف در نرخ‌های بهره است، به یک مدل پویا و کامل از فرآیند تورمی تبدیل کرد و در کنار آن یک قاعده روشن برای سیاست پولی ارائه داد. همین صورت‌بندی نظام‌مند بود که به‌طور عمیق در اقتصاد پولی قرن بیستم تثبیت شد و نسل‌های بعدی نظریه‌پردازان را تحت تأثیر قرار داد.

در دوره پس از جنگ جهانی دوم، اقتصاد پولی عمدتاً تحت تأثیر چارچوب پول‌گرایی (monetarism) مرتبط با میلتون فریدمن قرار داشت؛ چارچوبی که به‌ویژه از دهه ۱۹۶۰ تا اوایل دهه ۱۹۸۰، متغیرهای پولی کل (monetary aggregates) را در مرکز نظریه و سیاست اقتصادی قرار می‌داد. افول تدریجی پول‌گرایی در سیاست‌گذاری واقعی بانک‌های مرکزی، به‌خصوص از دهه ۱۹۸۰ به بعد، زمینه را برای بازگشت تدریجی ایده‌های ویکسل فراهم کرد؛ به‌ویژه از طریق آثار مایکل وودفورد (Michael Woodford)، که نقش مهمی در بازگرداندن قواعد نرخ بهره و چارچوب نرخ طبیعی به هسته نظریه پولی مدرن داشت، موضوعی که در ادامه به آن پرداخته خواهد شد.

در مرکز تحلیل ویکسل، تمایز میان نرخ بازار (market rate) یا نرخ پولی (money rate) که در بازارهای مالی (financial markets) تعیین می‌شود، و نرخ طبیعی بهره (natural rate of interest) قرار دارد؛ نرخی واقعی که با اشتغال کامل و ثبات قیمت‌ها سازگار است. نرخ طبیعی را می‌توان به چند شکل معادل تفسیر کرد: به‌عنوان بازده نهایی مورد انتظار سرمایه‌گذاری جدید، به‌عنوان نرخی که پس‌انداز مطلوب و سرمایه‌گذاری مطلوب را برابر می‌کند، یا به‌عنوان نرخی که تقاضای کل را با عرضه کل برابر می‌سازد. در نرخ طبیعی، اقتصاد در تعادل پولی قرار دارد، چون پس‌انداز با سرمایه‌گذاری برابر است، تقاضای کل با عرضه کل برابر است، و سطح قیمت‌ها ثابت می‌ماند.

نقطه آغاز تحلیل ویکسل، که پیش از ورود به مکانیزم 'فرآیند تجمعی' (cumulative process) ارزش پرداختن دارد، تمایز واضح او میان دو نوع قیمت است. قیمت‌های نسبی (relative prices)، یعنی قیمت کالاها نسبت به یکدیگر، نباید موضوع مداخله آگاهانه دولت قرار گیرند؛ به نظر او تلاش برای دستکاری آن‌ها از طریق تعرفه‌ها، یارانه‌ها، جوایز صادراتی و ابزارهای مشابه، باعث کاهش کارایی اقتصادی می‌شود و به تعبیر خود او «مخالف تمام منطق» است، زیرا قیمت‌های نسبی بازتاب کمیابی‌ها و ترجیحات واقعی‌اند و مداخله فقط آن‌ها را منحرف می‌کند.

در مقابل، سطح عمومی و «مطلق» قیمت‌های پولی (general price level) از نظر او ماهیتی کاملاً متفاوت دارد: چون این سطح کاملاً به انتخاب یک استاندارد پولی وابسته است، که خود یک قرارداد اجتماعی است نه بازتاب کمیابی واقعی، در اصل می‌تواند مستقیماً توسط جامعه تنظیم شود بدون این‌که مداخله‌ای مخرب در تخصیص کارای منابع ایجاد کند. این تمایز برای فهم این نکته مهم است که چرا نظریه‌پردازان بعدی برداشت نکردند که ویکسل حرکت سطح قیمت‌ها را بی‌اهمیت می‌داند؛ برعکس، بی‌ثباتی سطح عمومی قیمت‌ها خود هم نشانه و هم علت ناکارایی در تخصیص واقعی منابع است، زیرا همه قیمت‌ها به‌طور هم‌زمان و هماهنگ تنظیم نمی‌شوند و بنابراین حرکت جمعی قیمت‌ها در یک جهت، حتی اگر سطح قیمت به‌طور کلی قراردادی باشد، به‌طور سیستماتیک باعث تحریف قیمت‌های نسبی می‌شود.

ویکسل استدلال کرد که هرگونه انحراف میان نرخ بازار و نرخ طبیعی، یک فرآیند تجمعی را آغاز می‌کند. وقتی نرخ بازار پایین‌تر از نرخ طبیعی باشد، سرمایه‌گذاری از پس‌انداز بیشتر می‌شود، اعتبار بانکی گسترش می‌یابد، تقاضای کل از عرضه کل فراتر می‌رود و قیمت‌ها شروع به افزایش می‌کنند. برعکس، وقتی نرخ بازار بالاتر از نرخ طبیعی باشد، پس‌انداز از سرمایه‌گذاری بیشتر می‌شود، وام‌دهی بانکی کاهش می‌یابد، تقاضای کل تضعیف می‌شود و قیمت‌ها کاهش می‌یابند. بنابراین تورم یا تورم منفی تا زمانی ادامه پیدا می‌کند که شکاف میان این دو نرخ بسته نشود.

ویژگی مهم نظریه ویکسل این است که تورم را مستقیماً به رشد حجم پول (money stock) تقلیل نمی‌دهد. برخلاف سنت پول‌گرایی بعدی که به‌طور برجسته با میلتون فریدمن مرتبط است، ویکسل تورم را ناشی از افزایش برون‌زای مقدار پول نمی‌دانست. در عوض، هم رشد پول و هم تورم را پیامد یک عدم تعادل عمیق‌تر میان نرخ بازار و نرخ طبیعی بهره می‌دانست. وقتی بانک‌ها نرخ بازار را پایین‌تر از نرخ طبیعی نگه می‌دارند و افزایش تقاضای وام را تأمین می‌کنند، وام‌دهی بانکی افزایش می‌یابد و چون وام‌ها سپرده ایجاد می‌کنند، حجم پول نیز هم‌زمان افزایش پیدا می‌کند. بنابراین افزایش قیمت‌ها و رشد پول، هر دو نتیجه مشترک یک عدم تعادل نرخ بهره هستند، نه رابطه علت و معلولی مستقیم میان پول و قیمت‌ها. پول در اینجا برای سازوکار انتقال (transmission mechanism) ضروری است، اما رشد آن درون‌زا (endogenous) است و بیشتر پاسخ‌گوی تقاضای اعتبار است تا این‌که خود به‌طور مستقل عامل تورم باشد.

ویکسل همچنین میان دو نظام پولی ایده‌آل تمایز قائل شد. در یک نظام پول نقد محض یا استاندارد طلا، از دست رفتن ذخایر طلا در نهایت بانک‌ها را مجبور می‌کرد نرخ‌های بهره را افزایش دهند، بنابراین فرآیند تجمعی به‌طور خودکار اصلاح می‌شد. در مقابل، در یک نظام اعتباری خالص (pure credit system) که در آن پرداخت‌ها کاملاً از طریق سپرده‌های بانکی انجام می‌شود و بانک‌ها محدودیتی از نظر ذخایر فلزی ندارند، هیچ مکانیزم تعدیل خودکاری وجود ندارد. در نتیجه تورم یا تورم منفی می‌تواند به‌طور نامحدود ادامه یابد، مگر این‌که بانک مرکزی عمداً نرخ بازار را طوری تنظیم کند که شکاف با نرخ طبیعی از بین برود. از نظر ویکسل، نظام اعتباری خالص از نظر تحلیلی مهم‌ترین حالت است، چون نقش محوری سیاست پولی را در حفظ ثبات قیمت‌ها آشکار می‌کند.

این اقتصاد اعتباری خالص برای ویکسل صرفاً یک ساده‌سازی گذرا نبود، بلکه یک ابزار روش‌شناختی آگاهانه بود؛ وضعیتی که به تعبیر خود او در آن پول عملاً گردش ندارد—نه به‌صورت سکه و نه اسکناس—و تمام پرداخت‌های داخلی از طریق ثبت‌های حسابداری انجام می‌شود. هدف این فرض، حذف پیچیدگی‌های ناشی از گردش فیزیکی پول بود تا منطق بنیادی رابطه میان نرخ بهره، اعتبار بانکی و سطح قیمت‌ها به‌طور خالص آشکار شود. این روش بعدها به‌طور کامل توسط مایکل وودفورد به‌عنوان نقطه شروع بازسازی نظریه پولی اتخاذ شد، تحت عنوان اقتصاد «بدون پول نقد» (cashless economy): اقتصادی فرضی بدون هیچ اصطکاک پولی، که در آن هیچ بدهی بانک مرکزی مزیت ویژه‌ای در تسهیل پرداخت‌ها ندارد که افراد را به نگهداری آن‌ها حتی با بازده کمتر از سایر دارایی‌های بدون ریسک مشابه ترغیب کند.

وودفورد (که بسیاری او را تأثیرگذارترین اقتصاددان پولی چهار دهه گذشته می‌دانند) این ساختار ویکسلینی را در مرکز نظریه پولی مدرن قرار می‌دهد. چارچوب او به‌ویژه پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۸، زمانی که بانک‌های مرکزی به‌طور فزاینده‌ای از مدل‌های کینزی جدید (New Keynesian) به‌عنوان ابزار اصلی تحلیل و سیاست‌گذاری خود استفاده کردند، به دیدگاه غالب در اقتصاد پولی جریان اصلی تبدیل شد.

وودفورد دو دلیل برای استفاده از این چارچوب ایده‌آل ارائه می‌کند. دلیل نخست، جنبه عملی دارد و به آینده فناوری پرداخت مربوط می‌شود. اگرچه این موضوع هنوز فرضی است، اما این احتمال وجود دارد که پیشرفت مداوم پرداخت‌های الکترونیکی در نهایت هرگونه مزیت انجام پرداخت‌ها از طریق حساب‌های نزد بانک مرکزی را از میان ببرد. در چنین شرایطی این پرسش مطرح می‌شود که اگر بانک مرکزی دیگر عرضه‌کننده انحصاری یک ابزار ضروری پرداخت نباشد، چه نقشی خواهد داشت و آیا همچنان خواهد توانست بر متغیرهای اقتصاد کلان اثر بگذارد یا خیر.

دلیل دوم، روش‌شناختی است و مستقیماً از شیوه تحلیل خود ویکسل الهام می‌گیرد. وودفورد استدلال می کند همان‌گونه که یک فیزیکدان برای مطالعه حرکت آونگ یا پرتابه، ابتدا از یک مدل ایده‌آل و بدون اصطکاک شروع می‌کند و سپس پیچیدگی‌های دنیای واقعی را به آن اضافه می‌کند، او نیز ابتدا مدلی را توسعه می‌دهد که در آن هیچ اصطکاک پولی وجود ندارد. هدف از این کار، جداسازی سازوکارهای اصلی‌ای است که از طریق آن‌ها تصمیمات مربوط به نرخ بهره بر مخارج اثر می‌گذارند؛ سازوکارهایی که نه‌تنها از طریق نرخ‌های بهره جاری، بلکه از طریق انتظارات نسبت به نرخ‌های بهره آینده نیز عمل می‌کنند. تنها پس از آن، اصلاحات نسبتاً کوچکی برای در نظر گرفتن تقاضای مشاهده‌شده برای پول نقد بدون بهره به مدل افزوده می‌شود.

این فرض اقتصاد بدون پول نقد (cashless economy) یک پرسش بدیهی ایجاد می‌کند: اگر بدهی‌های بانک مرکزی هیچ مزیت ویژه‌ای در انجام پرداخت‌ها نداشته باشند و بانک مرکزی نیز نتواند عرضه یک دارایی منحصربه‌فرد و ضروری را محدود کند، چگونه می‌تواند همچنان نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت را کنترل کند؟

پاسخ وودفورد، ایده‌ای را که پیش‌تر به‌صورت ضمنی در آثار ویکسل وجود داشت اما به‌طور کامل بسط نیافته بود، گسترش می‌دهد. از نظر او، هیچ سطح تعادلی «طبیعی» برای قیمت‌های پولی و نرخ‌های بهره اسمی وجود ندارد که در غیاب مداخله بانک مرکزی، اقتصاد خودبه‌خود به سوی آن حرکت کند؛ برخلاف قیمت‌های نسبی که دارای یک سطح تعادلی طبیعی هستند.

ویکسل برای توضیح این موضوع از یک تشبیه استفاده می‌کند که وودفورد نیز مستقیماً به آن استناد می‌کند. قیمت‌های نسبی مانند یک آونگ هستند که هرگاه از موقعیت تعادلی خود منحرف شوند، دوباره به همان نقطه بازمی‌گردند. اما سطح عمومی قیمت‌های پولی مانند استوانه‌ای است که روی یک سطح صاف و افقی قرار گرفته است؛ استوانه می‌تواند در هر نقطه‌ای که قرار گیرد همان‌جا باقی بماند، زیرا هیچ نیرویی آن را به سمت موقعیت خاصی بازنمی‌گرداند. از آنجا که پول فیات ذاتاً ارزش واقعی مستقلی ندارد، بانک مرکزی می‌تواند مستقیماً نرخ بهره اسمی بدهی‌های خود را صرفاً با اعلام نرخی که برای مانده حساب‌ها نزد خود پرداخت یا دریافت می‌کند تعیین کند، بدون آن‌که نیازی به تغییر مقدار این بدهی‌ها داشته باشد.

وودفورد این موضوع را با اشاره به نظام‌های «کانالی» یا «کریدوری» (channel or corridor systems) که در چندین کشور برای اجرای سیاست نرخ بهره به کار گرفته می‌شوند یا می شدند، توضیح می‌دهد. در این نظام‌ها، تسهیلات دائمی سپرده‌گذاری و وام‌دهی بانک مرکزی، نرخ بهره بازار بین‌بانکی یک‌شبه را در یک دامنه محدود نگه می‌دارند، صرف‌نظر از این‌که حجم ذخایر بانکی چه میزان نوسان داشته باشد. از نظر او، این سازوکار حتی می‌تواند در حالت حدی به یک اقتصاد کاملاً بدون پول نقد نیز تعمیم یابد؛ اقتصادی که در آن نرخ سود سپرده نزد بانک مرکزی تنها ابزار عملیاتی سیاست پولی خواهد بود.

در این چارچوب و به نظر وودفورد، جایگاه ویژه بانک مرکزی ناشی از انحصار آن در عرضه یک کالای خاص نیست، بلکه از این واقعیت سرچشمه می‌گیرد که بدهی‌های بانک مرکزی همان ابزاری هستند که واحد محاسبه اقتصاد (unit of account) بر مبنای آن تعریف می‌شود. بنابراین، نرخی که بانک مرکزی برای بدهی‌های خود تعیین می‌کند، از طریق فرآیند آربیتراژ میان دارایی‌های هم‌ریسک، به سایر نرخ‌های بهره‌ای که برای تصمیمات سرمایه‌گذاری و مخارج اهمیت دارند منتقل می‌شود. (در مدل‌های استاندارد کینزی جدید، پول عمدتاً نقش واحد محاسبه را ایفا می‌کند؛ یعنی همان مقیاسی که قیمت‌ها، دستمزدها و سایر متغیرهای اسمی بر حسب آن بیان می‌شوند و تقریباً هیچ نقش مستقلی به‌عنوان ذخیره ارزش، وسیله مبادله (medium of exchange) یا ابزار سیاست‌گذاری (policy instrument) ندارد.)

این استدلال در نهایت به قاعده مشهور ویکسل برای تثبیت اقتصادی منتهی می شود: بانک مرکزی باید نرخ بهره بازار را همواره برابر با نرخ طبیعی بهره نگه دارد. از آنجا که نرخ طبیعی مستقیماً قابل مشاهده نیست، ویکسل پیشنهاد کرد که تغییرات سطح قیمت‌ها به‌عنوان راهنمای عملی سیاست پولی مورد استفاده قرار گیرد. افزایش قیمت‌ها نشان می‌دهد که نرخ بازار پایین‌تر از نرخ طبیعی است و باید افزایش یابد؛ در مقابل، کاهش قیمت‌ها نشان می‌دهد که نرخ بازار بالاتر از نرخ طبیعی است و باید کاهش پیدا کند. بنابراین، سطح قیمت‌ها هم هدف سیاست پولی است و هم شاخصی برای تشخیص این‌که سیاست پولی بیش از حد انبساطی یا بیش از حد انقباضی است.

به‌ عبارت دقیق تر، این قاعده را می‌توان به این صورت بیان کرد که نرخ بهره هدف تابعی از سطح یک شاخص قیمت باشد، یا به‌طور معادل، تغییر نرخ بهره تابعی از نرخ تورم جاری باشد. وودفورد قواعد سیاستی با چنین ساختاری را یکی از مهم‌ترین معیارهای مقایسه می‌داند و نتیجه می‌گیرد که این نوع قواعد می‌توانند در بلندمدت سطح قیمت‌ها را حول یک مقدار ثابت تثبیت کنند و نسبت به برخی قواعد ساده دیگر مزایای واقعی داشته باشند.

با این حال، بانک‌های مرکزی امروزی معمولاً به‌جای هدف‌گذاری سطح قیمت‌ها، نرخ تورم را هدف قرار می‌دهند. در نتیجه، افزایش‌های گذشته سطح قیمت‌ها به‌طور دائمی حفظ می‌شوند و آنچه در ادبیات اقتصادی «رانش پایه» (base drift) نامیده می‌شود، پذیرفته می‌شود. این رویکرد با تثبیت کامل سطح قیمت‌ها که در فرمول‌بندی اولیه ویکسل مدنظر بود تفاوت دارد. بنابراین، قاعده ویکسل را نباید توصیه‌ای دانست که امروز عیناً اجرا می‌شود، بلکه باید آن را منشأ تاریخی و مفهومی تمام قواعد مدرن واکنش نرخ بهره، از جمله قاعده تیلور (Taylor rule)، و همچنین یک معیار ساده برای ارزیابی ویژگی‌های قواعد پیچیده‌تر امروزی دانست.

همانطور که در بالا هم اشاره کردم اگرچه چارچوب ویکسل برای اعتبار بانکی و خلق پول نقش بسیار مهمی قائل است، اما تمرکز اصلی تحلیل او همچنان بر نرخ‌های بهره است، نه بر مقدار پول. از این جهت، دیدگاه او تفاوتی اساسی با سنت پول‌گرایی دارد که چند دهه بعد شکل گرفت. در واقع، تأکید ویکسل بر نرخ طبیعی بهره و بر این‌که سیاست پولی از طریق تنظیم نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت عمل می‌کند، نه از طریق کنترل مستقیم حجم پول، بسیاری از ویژگی‌های اقتصاد پولی مدرن را پیش‌بینی کرده بود. و این تداوم فکری شاید بیش از هر جا در کتاب ''بهره و قیمت ها" مایکل وودفورد دیده می‌شود. وودفورد در این کتاب مدل‌های کینزی جدیدِ بدون پول نقد را توسعه می‌دهد که در آن‌ها مقدار پول تقریباً هیچ نقش تحلیلی مستقلی ندارد. در این چارچوب، سیاست پولی به‌طور کامل از طریق تعیین نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت نسبت به نرخ طبیعی اجرا می‌شود.

وودفورد در یک جنبه مهم از ویکسل نیز فراتر می‌رود. او نرخ طبیعی بهره را یک معیار ثابت نمی‌داند، بلکه معتقد است این نرخ ذاتاً در طول زمان تغییر می‌کند و تحت تأثیر شوک‌های واقعی اقتصاد، مانند تغییرات رشد بهره‌وری، مخارج دولت، نرخ‌های مالیاتی و تغییر ترجیحات خانوارها، نوسان دارد؛ درست همان‌گونه که «نرخ طبیعی تولید» یا «نرخ طبیعی بیکاری» در سنتی که از منحنی فیلیپسِ همراه با انتظارات سرچشمه گرفته، متغیر است. وودفورد همچنین به ما یادآور می‌شود که اصطلاح «نرخ طبیعی» که امروزه بیشتر در ارتباط با بیکاری شناخته می‌شود وتوسط فریدمن و سخنرانی مشهور او در سال ۱۹۶۸ وارد ادبیات اقتصاد کلان شد در اصل از مفهوم نرخ طبیعی بهره ویکسل گرفته شده است و کاربرد بعدی این اصطلاح برای بیکاری، در واقع با الهام از مفهوم قدیمی‌تر ویکسل شکل گرفته، نه برعکس.

در این دیدگاه، آنچه برای جهت‌گیری سیاست پولی اهمیت دارد، سطح مطلق نرخ بهره سیاستی نیست، بلکه فاصله آن با نرخ طبیعی است؛ نرخی که دائماً در حال تغییر است و عمدتاً نیز قابل مشاهده نیست. بنابراین، این شکاف باید به‌طور مستمر پایش و برآورد شود و نمی‌توان آن را یک‌بار برای همیشه محاسبه و ثابت فرض کرد.

توجه کنید مدل‌های نیوکینزی در نحوه تحلیل سیاست پولی، آشکارا ویکسلینی هستند، اما در عین حال بینش‌های مهم رابرت لوکاس و میلتون فریدمن درباره انتظارات عقلایی، اعتبار سیاست‌گذار و خنثایی پول در بلندمدت را نیز در خود جای داده‌اند. هرچند این مدل‌ها معمولاً کینزی جدید ( نیوکینزین) نامیده می‌شوند، اما جنبه کینزی آن‌ها عمدتاً به فرض وجود چسبندگی‌های اسمی (nominal rigidities)، به‌ویژه چسبندگی قیمت‌ها و در برخی نسخه‌ها چسبندگی دستمزدها، محدود می‌شود. در واقع، هنوز هم میان اقتصاددانان کلان درباره این‌که آیا این چسبندگی‌های اسمی تا این اندازه در چارچوب تحلیلی خود جان مینارد کینز جایگاه محوری داشته‌اند یا نه، اختلاف نظر قابل توجهی وجود دارد.

مدل ساختاری حاصل از چارچوب نیوکینزی که بر پایه یک رابطه بین‌دوره‌ای IS برای توصیف زمان‌بندی بهینه مخارج خانوارها، همراه با یک قاعده سیاست پولی و یک رابطه آینده‌نگر AS یا معادله تعدیل قیمت‌ها بنا شده است از سوی خود وودفورد اساساً مدلی با روح ویکسلینی توصیف می‌شود و در بخش‌هایی از کتاب نیز صریحاً «مدل نئو-ویکسلینی» (neo-Wicksellian model) نامیده می‌شود. ویژگی اصلی این مدل آن است که نرخ بهره واقعی کوتاه‌مدتی که توسط بانک مرکزی تعیین می‌شود، به‌تنهایی سطح مطلق مخارج مطلوب بخش خصوصی را تعیین نمی‌کند؛ بلکه تنها مخارج جاری را نسبت به مخارج مورد انتظار آینده تعیین می‌کند. دلیل این امر آن است که تصمیمات مصرف و مخارج خانوارهای آینده‌نگر بر اساس معادلات اویلر (Euler equations) و تخصیص بین‌دوره‌ای مخارج شکل می‌گیرد.

بر اساس ادبیات موجود اقتصاد کلان و مخصوصا این ادبیات انتظارات درباره مسیر آینده نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت و نه صرفاً سطح فعلی آن‌هادر نهایت همان عاملی است که بر تصمیم‌های اقتصادی امروز اثر می‌گذارد. از این رو، مدل‌های جدید، صورت‌بندی دقیق و مبتنی بر بنیان‌های خرد (microfounded) از تأکید ویکسل بر رابطه میان نرخ بهره سیاستی و نرخ طبیعی ارائه می‌کنند، نه بر سطح مطلق نرخ بهره سیاستی به‌تنهایی. همین نکته همچنین مبنای استدلال گسترده‌تری است که در مرکز تحلیل وودفورد قرار دارد: این‌که بانکداری مرکزی مؤثر تا حد زیادی به مدیریت انتظارات درباره مسیر آینده سیاست پولی وابسته است، نه صرفاً کنترل مکانیکی نرخ بهره یک‌شبه در زمان حال. اگر فعالان اقتصادی انتظار داشته باشند که یک تغییر در نرخ بهره تقریباً بلافاصله معکوس خواهد شد، آن تغییر تأثیر ناچیزی بر تصمیماتی خواهد داشت که منابع را برای دوره‌ای بیش از یک شب درگیر می‌کنند. اما اگر این تغییر به‌طور معتبر و قابل‌اعتماد پایدار تلقی شود، می‌تواند کل ساختار زمانی نرخ‌های بهره (term structure) را جابه‌جا کند و از این طریق اثر قابل توجهی بر مخارج و فعالیت اقتصادی بگذارد.

با این حال، نظریه «فرآیند تجمعی» (cumulative process) ویکسل جنبه دیگری نیز داشت که ماهیتی هشداردهنده‌تر داشت و بعدها مورد انتقاد مستقیم اقتصاددانان دیگر قرار گرفت؛ انتقادهایی که چارچوب وودفورد تا حدی برای پاسخ دادن به آن‌ها شکل گرفت. میلتون فریدمن به فرآیند تجمعی ویکسل استناد کرد تا استدلال کند که هرگونه سیاست تثبیت نرخ بهره اسمی (nominal interest rate pegging) ذاتاً خطرناک است، زیرا دقیقاً اجازه می‌دهد چنین فرآیند ناپایدار و خودتقویت‌شونده‌ای شکل بگیرد.

نگرانی دیگری که از نظر منطقی متفاوت، اما مرتبط بود، توسط سارجنت و والاس مطرح شد. آن‌ها در چارچوب یک مدل مبتنی بر انتظارات عقلایی استدلال کردند که اگر سیاست پولی بر پایه یک قاعده برای نرخ بهره اسمی—و نه یک قاعده برای یک متغیر پولی—تعریف شود، تعادل اقتصادی لزوماً نامعین (indeterminate) خواهد بود. به بیان دیگر، ممکن است تعداد بسیار زیادی مسیر تعادلی متفاوت برای تورم و تولید وجود داشته باشد که همگی با همان قاعده نرخ بهره سازگار باشند؛ حتی مسیرهایی که صرفاً در واکنش به رویدادهایی کاملاً بی‌ارتباط با عوامل بنیادی اقتصاد نوسان می‌کنند؛ نوساناتی که گاه «لکه خورشیدی» (sunspot volatility) نامیده می‌شوند.

بر اساس این استدلال، قواعد مبتنی بر نرخ بهره، به‌عنوان یک طبقه از قواعد سیاستی، اصولاً نباید در طراحی سیاست پولی مورد توجه جدی قرار گیرند. پاسخ وودفورد به این دو انتقاد، یکی از مهم‌ترین جنبه‌هایی است که نظریه او را فراتر از صرف تکرار دیدگاه‌های ویکسل می‌برد. او نشان می‌دهد که نتیجه نامعینی سارجنت و والاس فقط در مورد قواعدی صادق است که مسیر نرخ بهره اسمی را صرفاً بر اساس شوک‌های برون‌زا تعیین می‌کنند، نه درباره قواعدی مانند پیشنهاد خود ویکسل یا قاعده مدرن تیلور (Taylor rule) که نرخ بهره را به‌طور نظام‌مند به متغیرهای درون‌زا مانند سطح قیمت‌ها، تورم یا تولید وابسته می‌کنند. هنگامی که این سازوکار بازخوردی به مدل اضافه شود، می‌توان به یک تعادل یکتا و معین دست یافت و مشکل نامعینی را بدون کنار گذاشتن سیاست نرخ بهره و بازگشت به هدف‌گذاری متغیرهای پولی برطرف کرد.

وودفورد دو شرط کافی متفاوت برای دستیابی به تعادل معین معرفی می‌کند که متناظر با دو خانواده از قواعد سیاستی هستند. در مورد قواعد ویکسلی که رابطه‌ای از نوع «سطح به سطح» یا «تغییر به تغییر» دارند، کافی است واکنش سیاستی همان جهتی را داشته باشد که خود ویکسل پیشنهاد کرده بود: افزایش سطح قیمت‌ها یا افزایش تورم باید به افزایش نرخ بهره منجر شود، نه کاهش آن. اما در مورد قواعدی از نوع تیلور، که در آن سطح نرخ بهره به سطح تورم واکنش نشان می‌دهد، شرط قوی‌تر و تعیین‌کننده‌تری لازم است: اگر تورم به‌طور پایدار افزایش یابد، نرخ بهره اسمی نیز باید در نهایت بیش از خود تورم افزایش پیدا کند؛ یعنی افزایش نرخ بهره، از نظر واحد درصد، باید بزرگ‌تر از افزایش نرخ تورم باشد. این شرط همان «اصل تیلور» (Taylor principle) است.

وودفورد پایبندی یا عدم پایبندی بانک‌های مرکزی به این اصل را موضوعی با اهمیت عملی فراوان می‌داند و میان رعایت آن و ثبات اقتصاد کلان در دوره‌های مختلف تاریخی ارتباط‌های معقولی برقرار می‌کند. به این ترتیب، نظریه وودفورد از یک سو شهود اصلی ویکسل را مبنی بر اهمیت تعیین‌کننده جهت واکنش سیاست پولی برای ثبات اقتصادی تأیید می‌کند و از سوی دیگر، با افزودن شرط کمی اصل تیلور، هشدارهای ساده‌تر فریدمن و دیگران درباره تثبیت نرخ بهره را به‌طور قابل توجهی تعدیل و دقیق‌تر می‌کند.

با این حال، اهمیت چارچوب ویکسلی تنها به نقش آن در نظریه پولی محدود نمی‌شود. در عمل نیز بانکداری مرکزی مدرن بارها، اغلب به‌صورت ضمنی و نه صریح، به اصول ویکسلی نزدیک شده است. حتی در دوره‌هایی که متغیرهای پولی در کانون توجه بودند و بعدها که چارچوب‌های هدف‌گذاری تورم (inflation targeting) رواج یافتند، بانک‌های مرکزی تقریباً همواره سیاست پولی را از طریق تعیین یک نرخ بهره کوتاه‌مدت اجرا کرده‌اند، نه از طریق کنترل مستقیم حجم پول یا اعتبار. این واقعیت عملی، به‌خوبی با بینش اصلی ویکسل سازگار است که تعادل پولی را باید در رابطه میان نرخ بازارِ تعیین‌شده توسط سیاست‌گذار و نرخ تعادلی یا طبیعی اقتصاد فهمید.

از این رو، تحول سیاست پولی پس از جنگ جهانی دوم را می‌توان مجموعه‌ای از بازکشف‌های تدریجی سازوکار ویکسل دانست. در دوران استاندارد طلا، سیاست نرخ بهره عمدتاً ابزاری برای حفظ تعادل خارجی بود، نه تثبیت اقتصاد داخلی. اما در دوره پس از جنگ، به‌ویژه پس از فروپاشی نظام برتون وودز، نرخ بهره به‌تدریج به مهم‌ترین ابزار تثبیت اقتصاد کلان تبدیل شد. گرایش موقت به هدف‌گذاری متغیرهای پولی در اواخر قرن بیستم را نیز می‌توان، در نگاه امروز، تلاشی برای دستیابی به ثبات قیمت‌ها از طریق کنترل مقادیر پول، به‌جای نرخ‌های بهره، دانست. کنار گذاشته شدن تدریجی این رویکرد نیز هم ناشی از بی‌ثباتی اندازه‌گیری متغیرهای پولی بود و هم بازگشت چارچوب‌های مبتنی بر نرخ بهره به‌عنوان ابزارهایی قابل اعتمادتر و قابل کنترل‌تر برای سیاست‌گذاری.

انتقادات وارده به این چارچوب‌ها و این‌که آیا واقعاً سیاست تغییر نرخ بهره اسمی به خودی خود توان پایین آوردن تورم را دارد، به نوشته‌ای دیگر محول می‌کنم. فقط توجه کنید که اساساً فروض مدل‌های نئوکینزی، یا کلاً این چارچوب‌هایی که به تأثیر بالا بردن نرخ بهره بر پایین آمدن تورم اشاره دارند، با شرایط کلی اقتصاد کلان ایران ناسازگار هستند؛ همان‌طور که در اینجا و اینجا توضیح داده‌ام. توجه کنید که اتحاد فیشر در هر شرایط تعادلی اقتصاد کلان باید برقرار باشد، و این اتحاد به ما می‌آموزد که نرخ بهره اسمی و تورم در بلندمدت همواره در یک جهت حرکت می‌کنند، و تنها در کوتاه‌مدت و تحت فرض چسبندگی قیمت‌هاست که سیاست پولی انقباضی از طریق افزایش نرخ بهره اسمی می‌تواند باعث کاهش تورم شود. جان کاکرین، اقتصاددان دانشگاه استنفورد، در کتاب اخیر خود بحث می‌کند که چگونه حتی در این مدل‌ها، و حتی در داده‌های تجربی کشورهای پیشرفته، اساساً این باور که بانک‌های مرکزی واقعاً با افزایش نرخ بهره به‌تنهایی توان کاهش تورم، حتی در کوتاه‌مدت، را دارند، چندان درست نیست و با واقعیت‌های موجود ناسازگار است.

برای علاقمندان به نظریه مقداری پول و فریدمن که بنظر می آید در میان جامعه اقتصادی ایران کم نیست شاید جالب باشد بدانند میلتون فریدمن معتقد نبود که تغییرات نرخ‌ بهره باید ابزاراصلی سیاست پولی بانک مرکزی باشد. در عوض، مطابق با تفسیر پول‌گرایانه او از نظریه مقداری پول، استدلال می‌کرد که وظیفه اصلی بانک مرکزی کنترل نرخ رشد عرضه پول است تا در بلندمدت به ثبات سطح قیمت‌ها دست یابد. فریدمن در سراسر آثار خود تأکید داشت که سیاست پولی باید بر ایجاد یک چارچوب پولی باثبات تمرکز کند، نه تلاش برای تنظیم دقیق فعالیت اقتصادی از طریق تغییرات اختیاری در نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت.

در سخنرانی مشهوراو در انجمن اقتصادی آمریکا با عنوان «نقش سیاست پولی» (The Role of Monetary Policy, 1968) که در بالا هم به آن رفرنس دادم، فریدمن استدلال کرد که بانک‌های مرکزی نمی‌توانند برای دوره‌های طولانی نرخ‌های بهره را به‌طور موفقیت‌آمیز ثابت نگه دارند بدون این‌که بی‌ثباتی پولی ایجاد شود. او تأکید کرد که نرخ بهره اسمی شاخص قابل اعتمادی برای جهت‌گیری سیاست پولی نیست، زیرا این نرخ نه‌تنها منعکس‌کننده شرایط پولی جاری است، بلکه انتظارات تورمی و تغییرات نرخ بهره واقعی را نیز در خود دارد. در نتیجه، نرخ‌های بهره بالا ممکن است با سیاست پولی انبساطی همراه باشند که انتظارات تورمی را افزایش داده است، در حالی که نرخ‌های پایین بهره نیز می‌توانند نتیجه سیاست پولی انقباضی باشند. به همین دلیل، فریدمن نسبت به استفاده از نرخ بهره به‌عنوان هدف یا شاخص سیاست پولی هشدار می‌داد و در عوض از یک نرخ رشد ثابت و اعلام‌شده برای عرضه پول دفاع می‌کرد که بتواند نقش لنگر اسمی (nominal anchor) باثباتی برای اقتصاد ایفا کند.

این پیشنهاد به «قاعده k درصدی» (k-percent rule) معروف شد که فکر می کنم نخستین بار در کتاب A Program for Monetary Stability (1960) مطرح شده بود. فریدمن استدلال می‌کرد که عرضه پول باید با نرخ ثابتی رشد کند که به‌طور کلی با رشد بلندمدت ظرفیت تولیدی اقتصاد سازگار باشد. از نظر او، چنین قاعده‌ای می‌تواند عدم‌قطعیت سیاستی را کاهش دهد و از اثرات بی‌ثبات‌کننده سیاست پولی اختیاری جلوگیری کند؛ سیاستی که به باور او هم به دلیل وجود وقفه‌های زمانی طولانی و متغیر (long and variable lags) و هم به دلیل تفسیرهای نادرست مکرر سیاست‌گذاران از شرایط اقتصادی، دچار خطا می‌شود. فریدمن معتقد بود به جای تلاش برای تثبیت اقتصاد از طریق تنظیم مداوم نرخ بهره، رشد قابل پیش‌بینی حجم پول چارچوب مؤثرتری برای حفظ تورم پایین و پایدار در طول زمان فراهم می‌کند.

یکی از عناصر مرکزی تحلیل فریدمن، تمایز میان اثرات کوتاه‌مدت و بلندمدت گسترش پول بر نرخ‌های بهره بود. او می‌پذیرفت که افزایش عرضه پول ممکن است در کوتاه‌مدت از طریق «اثر نقدینگی» (liquidity effect) نرخ‌های بهره را کاهش دهد. اما با گذشت زمان و با تحریک مخارج، افزایش درآمد و در نهایت شکل‌گیری انتظارات تورمی، نرخ‌های بهره اسمی تمایل به افزایش پیدا می‌کنند. در نتیجه، فریدمن استدلال می‌کرد که سیاست‌گذارانی که نرخ بهره بالا را نشانه انقباض پولی می‌دانند، ممکن است به نتیجه‌گیری کاملاً اشتباه برسند، زیرا نرخ‌های بالا می‌توانند پیامد سیاست پولی انبساطیِ گذشته باشند. از این منظر، نرخ‌های بهره نه ابزار مناسب سیاست‌گذاری هستند و نه شاخصی قابل اعتماد برای سنجش وضعیت سیاست پولی، بلکه خود نتیجه درون‌زای شرایط پولی محسوب می‌شوند.

ادوارد نلسون اشاره می‌کند که فریدمن به‌طور مداوم با تبدیل نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت به هدف عملیاتی اصلی سیاست پولی مخالف بود و در عوض، کنترل متغیرهای کل پولی را چارچوب مناسب برای دستیابی به ثبات سطح قیمت‌ها می‌دانست. نلسون همچنین رویکرد فریدمن را با چارچوب‌های سیاست پولی بعدی، مانند قاعده تیلور ، مقایسه می‌کند؛ چارچوب‌هایی که نقش مرکزی را به تنظیم نظام‌مند نرخ‌های بهره سیاستی می‌دهند. از دید فریدمن، نرخ‌های بهره در واقع «قیمت اعتبار» هستند که توسط شرایط کلی پولی تعیین می‌شوند، نه متغیر اصلی‌ای که بانک مرکزی باید از طریق آن تورم را کنترل کند. البته فریدمن در این زمینه اشتباه میکرد. نرخ بهره اسمی در حقیقت قیمت پول است و فریدمن به اشتباه به این گزاره اعتراض داشت و می‌گفت نرخ بهره قیمت اعتبار (credit) است و نه پول، و می‌گفت قیمت پول میزان کالا و خدماتی است که شما برای به دست آوردن یک دلار حاضر به از دست دادن آن هستید! اشتباه فریدمن در اینجا این بود که در نظر نمی‌گرفت هر دارایی دو قیمت دارد: یک قیمت خرید (purchase price) و یک قیمت اجاره (rental price)).

در حقیقت، جالب است بدانید که فریدمن خود در مورد سیاست بهینه پولی و از زاویه نرخ بهره اسمی بهینه نوشته و از تعیین نرخ بهره اسمی برابر با صفر حمایت کرده است. در کتاب The Optimum Quantity of Money (1969)، او این بحث را پیش می‌کشد که برای قرن‌ها اقتصاددانان به دنبال این بوده‌اند که به این سؤال پاسخ دهند که سطح بهینه قیمت‌ها چقدر است، اما جواب قابل اتکایی داده نشده، چون سطح قیمت‌ها متغیری نیست که بتوان به سادگی در مورد سطح بهینه آن سخن گفت و از سطح مشخصی صحبت کرد. و می گوید ولی می‌توان به سیاست پولی بهینه به‌صورت غیرمستقیم و از طریق تعیین سطح بهینه نرخ بهره اسمی پرداخت؛ کاری که خود او انجام داد و پیشنهاد هنجاری را مطرح کرد که نرخ بهره اسمی بر نگهداری پول باید برابر صفر باشد. این ایده، که اکنون در اقتصاد پولی به «قاعده فریدمن» (Friedman rule) معروف است، توجه گسترده‌ای در ادبیات اقتصادی به خود جلب کرده است. مایکل وودفورد آن را «یکی از مشهورترین گزاره‌ها در نظریه پولی مدرن» توصیف می‌کند.

اصل زیربنایی این قاعده ساده و شهود سرراستی دارد: برای آن‌که یک تخصیص اقتصادی پارتو کارا (Pareto efficient) باشد، هزینه نهایی خصوصی نگهداری یک کالا یا خدمت باید با هزینه نهایی اجتماعی آن برابر باشد. هزینه تولید پول فیات عملاً ناچیزو تقریبا صفر است. از آنجا که پول فیات بهره‌ای پرداخت نمی‌کند، هزینه فرصت نگهداری پول برابر با نرخ بهره اسمی است. بنابراین، برای تحقق کارایی پارتو، نرخ بهره اسمی بر پول باید صفر شود. با توجه به این‌که نرخ‌های بهره واقعی بلندمدت معمولاً مثبت هستند، این نتیجه به این معناست که سیاست پولی بهینه مستلزم نوعی کاهش تدریجی سطح قیمت‌ها (deflation) در بلندمدت است.

ادموند فلپس (Edmund Phelps, 1973) استدلال می‌کند که در یک دنیای «دومین بهترین» (second-best world) که در آن دولت تنها از طریق مالیات‌های بهم زننده (distortionary taxes) می‌تواند هزینه‌های خود را تأمین کند، قاعده فریدمن دیگر به‌طور کلی بهینه نیست و مالیات تورمی (inflation tax) نیز می‌تواند بخشی از یک نظام مالیاتی بهینه باشد. به بیان دیگر، وقتی رسیدن به نتیجه اول‌بهتر به دلیل نبود مالیات‌های مقطوع (lump-sum taxes) ممکن نیست، ممکن است بهینه باشد که اعوجاج‌ها میان ابزارهای مختلف مالیاتی توزیع شوند، نه این‌که تنها در یک ابزار متمرکز شوند.

با این حال، اشميت-گروهه و اوریبه (Schmitt-Grohé and Uribe, 2011) در فصلی از هندبوک اقتصاد پولی ۲۰۱۱ می نویسند که برخلاف این حدس فلپس، ادبیات در مورد سیاست بهینه پولی در طول چند دهه اخیر نشان داده در یک محیط با قیمت‌های انعطاف‌پذیر و با وجود تقاضای پول، همچنان بهینه است که نرخ بهره اسمی خالص برابر صفر باشد، حتی اگر تنها منبع درآمد دولت—به‌جز درآمد ناشی از خلق پول (seigniorage)—مالیات بر درآمد برهم زننده باشد. به عبارت دیگر، ممکن است به‌جای داشتن چندین منبع بهم زننده مالیاتی هم‌زمان، وجود یک ابزار مالیاتی واحد ترجیح داده شود.

بازگشت به نظریه مقداری پول: با وجود تأثیر عمیق میلتون فریدمن بر سیاست پولی و پژوهش‌های دانشگاهی در دهه‌های ۱۹۶۰ و ۱۹۷۰، چارچوب پول‌گرایی که متغیرهای پولی را در مرکز سیاست‌گذاری قرار می‌داد، به‌تدریج تا اوایل دهه ۱۹۸۰ جذابیت عملی خود را از دست داد. هرچند بسیاری از بانک‌های مرکزی در ابتدا در واکنش به تورم بالای دهه ۱۹۷۰ به هدف‌گذاری متغیرهای پولی روی آوردند، اما این اهداف به‌تدریج در عمل به ابزارهای غیرقابل اتکا برای سیاست‌گذاری تبدیل شدند. تا پایان دهه ۱۹۸۰، اکثر بانک‌های مرکزی بزرگ—از جمله فدرال رزرو، بانک مرکزی کانادا (Bank of Canada) و بانک انگلستان و غیره—یا رسماً این رویکرد را کنار گذاشته بودند یا نقش آن را به‌شدت کاهش داده و به سمت چارچوب‌هایی مبتنی بر نرخ بهره کوتاه‌مدت و سپس هدف‌گذاری صریح تورم حرکت کرده بودند. در دهه‌های اخیر، بانک‌های مرکزی اقتصادهای پیشرفته عملاً دیگر توجهی به مقدار کل پول در گردش ندارند—درست یا غلط—و تا حد زیادی تحت تأثیر اقتصاددانانی مانند مایکل وودفورد قرار گرفته‌اند.

دلیل اصلی این تغییر، بی‌ثباتی فزاینده رابطه میان متغیرهای پولی، درآمد اسمی و تورم بود. معادله مبادله فیشر (Fisher Equation of Exchange)، یعنی اتحاد حسابداری MV = PY، تنها در صورتی چارچوبی مفید برای سیاست‌گذاری است که سرعت گردش پول نسبتاً پایدار باشد. اما از اواخر دهه ۱۹۷۰ به بعد، مقررات‌زدایی مالی، نوآوری‌های مالی، معرفی ابزارهای جدید سپرده‌گذاری، و تغییرات گسترده در نظام بانکی باعث تغییرات اساسی در تقاضای پول شد. در نتیجه، سرعت گردش پول به‌طور فزاینده‌ای نوسانی و غیرقابل پیش‌بینی شد و رابطه تجربی میان متغیرهای پولی و تورم یا فعالیت اقتصادی تضعیف گردید. معادلات تقاضای پول که پیش‌تر نسبتاً پایدار به نظر می‌رسیدند، دچار فروپاشی شدند و متغیرهای پولی دیگر اهداف میانی قابل اعتمادی برای سیاست‌گذاری نبودند.

این تجربه شاید به‌طور مشهور در سخن بانکدار مرکزی کانادا، جرالد بوئی (Gerald Bouey)، خلاصه شده باشد. او در سال ۱۹۸۳، در واکنش به فروپاشی M1 به‌عنوان یک شاخص سیاستی مفید، اظهار داشت: «نمی‌گویم ما M1 را رها کردیم؛ می‌گویم M1 ما را رها کرد، به دلیل تغییرات در شیوه‌های بانکداری.» این جمله از آن زمان به یکی از معروف‌ترین جمع‌بندی‌ها درباره علت از دست رفتن اعتبار هدف‌گذاری متغیرهای پولی در میان بانکداران مرکزی تبدیل شده است و نشان می‌دهد که عامل اصلی این تحول، نه صرفاً تغییر ترجیحات سیاست‌گذاران، بلکه بی‌ثباتی خود متغیرهای پولی بوده است.

سازوکار انتقال سیاست پولی Monetary Transmission) Mechanism)

اکنون اجازه دهید چند نکته درباره سازوکار انتقال سیاست پولی عمدتا بر اساس ادبیات جدید اقتصاد کلان بیان کنم. باید توجه داشت که بسیاری از این سازوکارها عمدتاً به اقتصادهای پیشرفته مربوط می‌شوند و ممکن است در اقتصادهای در حال توسعه یا نظام‌های مالی کمتر توسعه‌یافته، از جمله ایران، بسیار ضعیف‌تر عمل کنند. به‌ویژه، یکی از مهم‌ترین کانال‌های انتقال سیاست پولی در اقتصادهای پیشرفته از طریق تأثیر تغییرات نرخ بهره سیاستی بر اقتصاد کلان، از راه بازار مسکن و به‌خصوص کانال‌های مرتبط با وام‌های رهنی (mortgage)، عمل می‌کند. تغییراتی که بانک مرکزی در نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت ایجاد می‌کند، به طیف گسترده‌ای از نرخ‌های بهره وام‌های رهنی منتقل می‌شود و این امر به نوبه خود بر تقاضای مسکن، سرمایه‌گذاری در بخش مسکن و ترازنامه خانوارها اثر می‌گذارد. امروزه این کانال مسکن و وام رهنی احتمالاً مهم‌ترین سازوکاری تلقی می‌شود که از طریق آن نرخ‌های بهره سیاستی بانک مرکزی بر اقتصاد کلان در اقتصادهای پیشرفته اثر می‌گذارند. در مقابل، این کانال در ایران تا حد زیادی وجود ندارد و همین امر اثربخشی سیاست پولی را در تأثیرگذاری بر اقتصاد کلان و همچنین بر نرخ تورم به‌طور قابل توجهی محدود می‌کند.

درک این‌که سیاست پولی در عمل چگونه بر اقتصاد واقعی اثر می‌گذارد، دست‌کم به دو دلیل عملی اهمیت اساسی دارد. نخست، جهت‌گیری سیاست پولی را نمی‌توان صرفاً از روی سطح نرخ بهره سیاستی قضاوت کرد، زیرا حتی نرخ بهره‌ای که در ظاهر پایین به نظر می‌رسد، ممکن است پس از در نظر گرفتن آثار آن بر قیمت سایر دارایی‌ها و شرایط اعتباری، همچنان ماهیتی انقباضی داشته باشد. دوم، سیاست‌گذاران باید درک روشنی از زمان‌بندی و اندازه آثار سیاست پولی داشته باشند تا بتوانند اقدامات خود را به‌درستی تنظیم کنند.

در چند دهه گذشته، بازارهای مالی بر اثر مقررات‌زدایی، اوراق بهادارسازی (securitization) و نوآوری‌های ناشی از فناوری اطلاعات دگرگون شده‌اند. هم‌زمان، نحوه اجرای سیاست پولی نیز به‌طور قاطع به سمت تأکید بر ثبات قیمت‌ها و مدیریت انتظارات تغییر کرده است. مجموعه این تحولات این احتمال قوی را مطرح می‌کند که کانال‌هایی که سیاست پولی از طریق آن‌ها بر اقتصاد اثر می‌گذارد، و همچنین اهمیت نسبی هر یک از این کانال‌ها، در طول زمان دستخوش تغییرات اساسی شده باشند. در نظریه پولی مدرن، به‌ویژه در آثار مایکل وودفورد و ادبیات کینزی جدید که پس از او شکل گرفت، همه این کانال‌ها در قالب چارچوبی واحد تبیین می‌شوند که در آن بانک مرکزی عمدتاً از طریق کنترل نرخ بهره اسمی کوتاه‌مدت و اثرگذاری نظام‌مند بر انتظارات مربوط به مسیر آینده سیاست پولی، بر تصمیمات بین‌دوره‌ای فعالان اقتصادی اثر می‌گذارد.

نقطه شروع مناسبی برای بحث، تمایز کلی میان دو دسته از کانال‌های انتقال سیاست پولی است. کانال‌های نئوکلاسیکی در بازارهای مالیِ بدون اصطکاک عمل می‌کنند. در این چارچوب، تغییرات نرخ بهره کوتاه‌مدت سیاستی بر نرخ‌های بهره بلندمدت، قیمت سهام و نرخ ارز اثر می‌گذارد و این متغیرها نیز از طریق سازوکارهای شناخته‌شده‌ای مانند هزینه سرمایه، ثروت و جانشینی بین‌دوره‌ای، بر تصمیمات مصرفی و سرمایه‌گذاری خانوارها و بنگاه‌ها اثر می‌گذارند.

در مقابل، کانال‌های غیرنئوکلاسیکی که در مجموع با عنوان دیدگاه اعتباری (credit view) شناخته می‌شوند، از نقص‌های موجود در بازارهای اعتباری ناشی می‌شوند؛ از جمله عدم تقارن اطلاعات، محدودیت‌های وثیقه‌ای و مداخله دولت. این کانال‌ها از طریق تمایل و توانایی بانک‌ها و سایر واسطه‌های مالی در اعطای اعتبار عمل می‌کنند.

کانال‌های نئوکلاسیکی طی حدود نیم قرن گذشته هسته پایدار و ساختاری مدل‌های اقتصاد کلان را تشکیل داده‌اند. در مقابل، کانال‌های مبتنی بر اعتبار همگام با تحول نهادی نظام بانکی و بازار تأمین مالی مسکن، تغییرات بسیار عمیق‌تری را تجربه کرده‌اند و به نظر می‌رسد مهم‌ترین تحولاتی که در سازوکار انتقال سیاست پولی رخ داده، دقیقاً در همین حوزه اتفاق افتاده باشد.

در چارچوب تلفیقی نئوویکسلی وودفورد همانطور که در بالا بحث شد، این دو دسته کانال در نهایت در قالب یک ایده واحد به هم پیوند می‌خورند: سیاست پولی از طریق تغییر دادن کل مسیر مورد انتظار نرخ‌های بهره واقعی کوتاه‌مدت نسبت به نرخ طبیعی (که خود در طول زمان تغییر می‌کند)، بر فعالیت‌های واقعی اقتصاد اثر می‌گذارد.

کانال‌های نئوکلاسیک (Neoclassical Channels)

سرمایه‌گذاری و هزینه استفاده از سرمایه (Investment and the User Cost of Capital)

سنتی‌ترین کانال انتقال سیاست پولی از مسیر هزینه سرمایه‌ای می‌گذرد که بنگاه‌ها و خانوارها با آن مواجه‌اند. هزینه استفاده از سرمایه به قیمت نسبی کالاهای سرمایه‌ای، نرخ بهره واقعی پس از کسر مالیات، نرخ مورد انتظار افزایش ارزش دارایی‌های سرمایه‌ای و نرخ استهلاک بستگی دارد. از آنجا که سرمایه عمر طولانی دارد و تعدیل آن پرهزینه است، در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری آنچه اهمیت دارد صرفاً نرخ کوتاه‌مدت جاری نیست، بلکه کل مسیر مورد انتظار آینده نرخ‌ها است که از طریق آنچه به آن term structure می گویند به نرخ‌های بلندمدت منتقل می‌شود.

وقتی بانک مرکزی نرخ‌های کوتاه‌مدت را افزایش می‌دهد، معمولاً نرخ‌های بلندمدت نیز بالا می‌روند، در نتیجه هزینه استفاده از سرمایه افزایش می‌یابد و تقاضا برای کالاهای سرمایه‌ای از جمله تجهیزات تولیدی بنگاه‌ها، کالاهای بادوام مصرفی و مسکن کاهش پیدا می‌کند. این کانال یکی از ویژگی‌های استاندارد در مدل‌های کلان‌سنجی بزرگ مورد استفاده در بانک‌های مرکزی است و مدل‌های مدرن مبتنی بر بنیان‌های خرد نیز همین منطق را در قالب شرایط بهینه‌سازی بین‌دوره‌ای، که سرمایه‌گذاری را به دنباله مورد انتظار نرخ‌های بهره واقعی آینده متصل می‌کند، در خود جای داده‌اند.

در چارچوب تحلیلی وودفورد، این کانال صرفاً یکی از چندین مکانیسم نیست، بلکه سازوکار مرکزی انتقال سیاست پولی در یک چارچوب تعادل عمومی کامل است که از طریق معادلات اویلر عمل می‌کند؛ معادلاتی که مخارج جاری را به نرخ‌های واقعی آینده پیوند می‌دهند. با این حال، از نظر تجربی، حساسیت برآوردشده سرمایه‌گذاری نسبت به هزینه سرمایه در کوتاه‌مدت معمولاً نسبتاً محدود است، و همین موضوع باعث شده برخی پژوهشگران تردید کنند که آیا این کانال به تنهایی می‌تواند بخش عمده اثرات سیاست پولی بر اقتصاد را توضیح دهد یا نه.

یک بسط نزدیک به این کانال، «کانال توبین کیو» (Tobin’s q) است که در آن سرمایه‌گذاری به نسبت ارزش بازار بنگاه‌ها (یا دارایی‌ها) به هزینه جایگزینی سرمایه فیزیکی آن‌ها بستگی دارد. زمانی که سیاست پولی انبساطی قیمت دارایی‌ها و سهام را افزایش می‌دهد، مقدار q بالا می‌رود؛ در نتیجه تأمین مالی سرمایه‌گذاری جدید از طریق انتشار سهام ارزان‌تر می‌شود و این امر سرمایه‌گذاری را تحریک می‌کند.

همین منطق در بازار مسکن نیز صدق می‌کند: یکی از اجزای دیگر چارچوب هزینه استفاده از سرمایه، یعنی نرخ واقعی مورد انتظار رشد قیمت دارایی، به سیاست پولی یک اهرم اضافی در برابر سرمایه‌گذاری مسکونی می‌دهد. به این معنا که انتظارات از انقباض آینده سیاست پولی می‌تواند به طور مستقیم رشد مورد انتظار قیمت مسکن را کاهش دهد و در نتیجه هزینه مؤثر نگهداری مسکن را افزایش دهد.

کانال‌های مصرف (Consumption Channels)

دو کانال مکمل سیاست پولی را به مصرف پیوند می‌دهند. کانال اول اثر ثروت است که ریشه در نظریه‌های چرخه عمر پس‌انداز دارد: کاهش نرخ بهره ارزش سهام، مسکن و سایر دارایی‌ها را افزایش می‌دهد (زیرا ارزش جریان درآمدی آینده‌ای را که این دارایی‌ها تولید می‌کنند بالا می‌برد) و این افزایش ثروت، مخارج مصرفی خانوارها را تحریک می‌کند. برآوردها نشان می‌دهد تمایل بلندمدت به مصرف از محل ثروت نسبتاً محدود است—معمولاً در حد چند سنت به ازای هر دلار افزایش ثروت در ایالات متحده—و اثرات کوتاه‌مدت حتی کوچک‌تر هستند، زیرا سیاست پولی تنها به‌تدریج می‌تواند ثروت را تغییر دهد.

کانال دوم، جانشینی بین‌دوره‌ای (intertemporal substitution) است: تغییرات نرخ بهره واقعی جذابیت نسبی مصرف امروز در برابر مصرف آینده را تغییر می‌دهد. این اثر در مدل‌های پویای مدرن که بر معادله اویلر مصرف بنا شده‌اند، نقش مرکزی دارد؛ اما ادبیات تجربی معمولاً نشان می‌دهد که این اثر در کوتاه‌مدت از نظر کمی کوچک است، به‌ویژه زمانی که «عادت در مصرف» (habit formation) نیز در نظر گرفته شود.

در چارچوب وودفورد، هر دو کانال در نهایت بیانگر یک مکانیسم واحد جانشینی بین‌دوره‌ای هستند؛ مکانیسمی که در آن سیاست پولی عمدتاً از طریق نرخ‌های واقعی مورد انتظار در طول زمان بر مصرف اثر می‌گذارد، نه صرفاً از طریق تغییرات هم‌زمان و جاری نرخ‌ها.

کانال نرخ ارز

کاهش نرخ بهره داخلی باعث می‌شود بازده نسبی دارایی‌های داخلی در مقایسه با دارایی‌های خارجی کاهش یابد؛ در نتیجه، ارزش پول ملی تضعیف می‌شود (depreciation of the currency). این تضعیف ارز باعث می‌شود کالاهای داخلی نسبت به کالاهای خارجی ارزان‌تر شوند و در نتیجه صادرات خالص افزایش یابد.

قدرت این کانال به میزان حساسیت نرخ ارز نسبت به تغییرات نرخ بهره و نیز به میزان باز بودن اقتصاد بستگی دارد. این کانال معمولاً در اقتصادهای کوچک و باز اهمیت بیشتری دارد تا در اقتصادهای بزرگی مانند ایالات متحده، جایی که تغییرات ناشی از نرخ ارز در صادرات اغلب تا حدی با تغییرات معکوس در واردات خنثی می‌شود.

یکی از عوامل مهمی که می‌تواند این مکانیزم را تقویت کند، افزایش جهانی‌شدن و در نتیجه بازتر شدن اقتصاد ایالات متحده و سایر کشورهاست. با افزایش سهم کالاهای قابل تجارت در تولید کل، نوسانات نرخ ارز اکنون می‌توانند اثر بیشتری بر کل مخارج اقتصاد داشته باشند. بنابراین این احتمال وجود دارد که کانال نرخ ارز در انتقال سیاست پولی در طول زمان اهمیت بیشتری پیدا کرده باشد، به‌ویژه در اقتصادهای کوچک‌تر که تجارت خارجی سهم بزرگ‌تری از فعالیت اقتصادی را تشکیل می‌دهد.

دیدگاه اعتباری (The Credit View): کانال‌های غیرنئوکلاسیک

دیدگاه اعتباری شامل سه سازوکار مرتبط است که همگی نه از قیمت‌گذاری بدون اصطکاک دارایی‌ها، بلکه از نقص‌های موجود در بازارهای اعتباری ناشی می‌شوند: اثرات ناشی از مداخله دولت در بازارهای اعتباری، کانال‌های مبتنی بر بانک که از طریق عرضه اعتبار بانکی و سرمایه بانک عمل می‌کنند، و کانال‌های ترازنامه‌ای (balance-sheet channels) که از طریق خالص ارزش (net worth) و جریان نقدی (cash flow) وام‌گیرندگان اثر می‌گذارند.

این کانال‌ها دقیقاً همان حوزه‌ای هستند که بازارهای وام مسکن و بخش بانکی نقش مستقیم‌تر و در طول تاریخ متغیرتری ایفا می‌کنند. مدل‌های مدرن نئوکینزی، به‌ویژه پس از سنتز وودفورد، معمولاً در سطح تحلیل پایه از برخی از این کانال‌ها صرف‌نظر می‌کنند، اما این کانال‌ها همچنان برای فهم انحرافات از سازوکار انتقال استاندارد نئو-ویکسلی اهمیت اساسی دارند.

مداخله دولت و نظام قدیمی تأمین مالی وام مسکن امریکا

برای بخش عمده دوره پس از جنگ جهانی دوم، دولت آمریکا نظام تأمین مالی مسکن را حول مؤسسات پس‌انداز و وام و سایر مؤسسات سپرده‌پذیر (thrift institutions) سازمان‌دهی کرده بود. این مؤسسات تشویق می‌شدند—و تا حد زیادی به‌واسطه مقررات مجبور بودند—که وام‌های مسکن بلندمدت با نرخ بهره ثابت را از طریق سپرده‌های کوتاه‌مدت محلی تأمین مالی کنند.

سقف‌های نرخ بهره تحت مقرراتی به نام Regulation Q تعیین می‌کرد که مؤسسات سپرده‌پذیر چه میزان بهره می‌توانند به سپرده‌ها پرداخت کنند. مؤسسات پس‌انداز و وام اجازه داشتند اندکی نرخ بالاتری نسبت به بانک‌های تجاری پرداخت کنند تا بتوانند منابع سپرده‌ای لازم برای وام‌دهی مسکن را جذب کنند. این سازوکار یک کانال بسیار قوی و متمایز برای انتقال سیاست پولی ایجاد می‌کرد که بر عرضه اعتبار مسکن متمرکز بود. وقتی بانک مرکزی سیاست انقباضی اعمال می‌کرد و نرخ‌های بازار کوتاه‌مدت افزایش می‌یافت، دو اتفاق رخ می‌داد:

اول، هزینه تأمین مالی مؤسسات پس‌انداز و وام فوراً افزایش می‌یافت، در حالی که درآمد آن‌ها از وام‌های مسکن با نرخ ثابت به کندی تغییر می‌کرد. این امر حاشیه سود آن‌ها را تحت فشار قرار داده و ترازنامه‌شان را تضعیف می‌کرد، در نتیجه تمایل آن‌ها به اعطای وام جدید مسکن کاهش می‌یافت. دوم، و به‌صورت مهم‌تر، زمانی که نرخ‌های بازار از سقف‌های تعیین‌شده در مقررات نرخ سپرده فراتر می‌رفت، سپرده‌گذاران وجوه خود را از بانک‌ها و مؤسسات پس‌انداز خارج کرده و به سمت ابزارهای بازار با بازده بالاتر منتقل می‌کردند؛ فرایندی که به آن disintermediation گفته می‌شود.

این خروج سپرده‌ها به‌طور شدید منابع در دسترس برای وام‌دهی مسکن را کاهش می‌داد و در نتیجه هر زمان سیاست پولی انقباضی می‌شد، انقباض‌های شدید در اعتبار مسکن و ساخت‌وساز مسکن رخ می‌داد. نکته مهم این است که این مکانیزم از طریق مقدار اعتبار عمل می‌کرد نه صرفاً قیمت آن، به همین دلیل واکنش بخش مسکن به سیاست پولی در آن دوره بسیار سریع و شدید بود؛ حتی پیش از آنکه نرخ‌های وام مسکن به‌طور قابل توجهی تغییر کنند، فعالیت مسکن می‌توانست سقوط کند. از اوایل دهه ۱۹۸۰ به بعد، سقف‌های نرخ سپرده در Regulation Q به‌تدریج حذف شد و تا سال ۱۹۸۶ به‌طور کامل کنار گذاشته شد، و در نتیجه این کانال خاص جیره‌بندی اعتباری عملاً بسته شد.

کانال وام‌دهی بانکی (The Bank Lending Channel)

یک کانال بانکی دوم و کلی‌تر بر این ایده استوار است که بانک‌ها جایگاه ویژه‌ای در نظام مالی کشورهای سرمایه داری دارند، زیرا به‌طور خاص برای حل مشکلات اطلاعاتی میان وام‌گیرندگان و وام‌دهندگان مناسب‌اند—بسیاری از وام‌گیرندگان، به‌ویژه بنگاه‌های کوچک و خانوارها، اصولاً نمی‌توانند بدون رابطه بانکی به اعتبار دسترسی پیدا کنند.

تا زمانی که سپرده‌های بانکی به‌طور کامل قابل جایگزینی با سایر منابع تأمین مالی بانک نباشند، سیاست پولی انبساطی که باعث افزایش ذخایر و سپرده‌های بانکی می‌شود، مقدار وامی را که بانک‌ها مایل و قادر به اعطای آن هستند افزایش می‌دهد. این افزایش عرضه وام، به نوبه خود مخارج وام‌گیرندگان وابسته به بانک را بالا می‌برد.

یک پیامد مهم این است که سیاست پولی باید اثرات بزرگ‌تری بر بنگاه‌های کوچک و خانوارهایی که به تأمین مالی وام مسکن بانکی وابسته‌اند داشته باشد، نسبت به بنگاه‌های بزرگی که می‌توانند مستقیماً از بازارهای اوراق بهادار تأمین مالی کنند. شواهد تجربی در مورد این کانال کاملاً قطعی نیست: برخی مطالعات اثرات معناداری را، به‌ویژه برای وام‌گیرندگان کوچک‌تر و در کشورها یا بخش‌هایی که تأمین مالی مسکن بانک‌محورتر است، پیدا می‌کنند؛ در حالی که برخی دیگر شواهد محکمی مبنی بر اهمیت آن برای نوسانات کلان اقتصاد نمی‌یابند.

کانال سرمایه بانک (The Bank Capital Channel)

مکانیسمی مرتبط اما متمایز از طریق ترازنامه خود بانک‌ها عمل می‌کند، نه صرفاً از طریق منابع سپرده‌ای. کاهش قیمت دارایی‌ها یا افت کیفیت وام‌ها، سرمایه بانک را تضعیف می‌کند. از آنجا که افزایش سرمایه از منابع بیرونی پرهزینه است—به‌ویژه زمانی که قیمت دارایی‌ها در حال کاهش است—بانک‌ها معمولاً برای بازگرداندن نسبت سرمایه به دارایی، ساده‌ترین راه را انتخاب می‌کنند: کوچک کردن ترازنامه و کاهش وام‌دهی، فرایندی که به آن اهرم‌زدایی (deleveraging) گفته می‌شود. این روند می‌تواند دسترسی به اعتبار را برای وام‌گیرندگان وابسته به بانک قطع کند، صرف‌نظر از سطح جاری نرخ بهره.

در مقابل، سیاست پولی انبساطی می‌تواند از دو مسیر ترازنامه بانک‌ها را ترمیم کند: نخست، کاهش نرخ‌های کوتاه‌مدت حاشیه سود بانک‌ها را افزایش می‌دهد (اختلاف بین درآمد دارایی‌ها و هزینه بدهی‌ها)، که به‌تدریج سود و سرمایه بانک را بالا می‌برد. دوم، افزایش قیمت دارایی‌ها ناشی از سیاست پولی می‌تواند به افزایش فوری ارزش سرمایه بانک‌ها منجر شود. این کانال به‌طور صریح توسط سیاست‌گذاران در اوایل دهه ۱۹۹۰ برای توضیح «باد مخالف» (headwinds) ناشی از ترازنامه‌های تضعیف‌شده بانک‌ها در مهار بهبود اقتصادی مطرح شد، و سپس در بحران مالی سال ۲۰۰۷ بسیار جدی‌تر مورد توجه قرار گرفت؛ زمانی که سقوط ارزش دارایی‌ها، تضعیف پرتفوی وام‌ها و اهرم‌زدایی بانک‌ها به‌عنوان یکی از سازوکارهای اصلی تشدید رکود تلقی می‌شد.

هیچ‌یک از کانال وام‌دهی بانکی یا کانال سرمایه بانک به‌طور تاریخی در مدل‌های کلان‌سنجی بزرگ یا مدل‌های تعادل عمومی پویای مدرن مورد استفاده برای پیش‌بینی به‌صورت کامل گنجانده نشده‌اند. با این حال، چارچوب وودفورد نشان داد که چرا این اصطکاک‌های مالی از نظر تحلیلی از سازوکار اصلی انتقال نرخ بهره قابل تفکیک هستند، حتی اگر در برخی دوره‌ها از نظر تجربی اهمیت بالایی داشته باشند.

کانال ترازنامه‌ای برای بنگاه‌ها و خانوارها

کانال ترازنامه‌ای، مانند کانال وام‌دهی بانکی، از اطلاعات نامتقارن ناشی می‌شود، اما تمرکز آن بر خالص ارزش خود وام‌گیرندگان است، نه وضعیت وام‌دهندگان. وقتی خالص ارزش وام‌گیرنده کاهش می‌یابد، کاهش وثیقه باعث می‌شود مشکلات انتخاب نامساعد (adverse selection) و مخاطره اخلاقی (moral hazard) شدیدتر شوند. در نتیجه، وام‌دهندگان یا حق بیمه تأمین مالی خارجی (external-finance premium) بالاتری مطالبه می‌کنند یا اعتبار را جیره‌بندی می‌کنند.

یکی از صورت‌بندی‌های شناخته‌شده این ایده، چارچوب «شتاب‌دهنده مالی» (financial accelerator) است که نشان می‌دهد چگونه سیاست پولی انقباضی، با کاهش قیمت سهام و دارایی‌ها و کاهش خالص ارزش وام‌گیرندگان، می‌تواند اثر سیاست پولی بر مخارج را بسیار فراتر از آن چیزی که کانال ساده هزینه سرمایه پیش‌بینی می‌کند تقویت کند. همچنین سیاست انقباضی جریان نقدی را مستقیماً کاهش می‌دهد، زیرا نرخ‌های کوتاه‌مدت بالاتر هزینه بهره بدهی‌های کوتاه‌مدت بنگاه‌ها را افزایش می‌دهد و آن‌ها را به سمت تأمین مالی خارجی گران‌تر سوق می‌دهد.

برای خانوارها، مهم‌ترین دارایی در این کانال مسکن است. افزایش قیمت مسکن وثیقه در دسترس صاحبان خانه را افزایش می‌دهد و شرایط و مقدار اعتباری را که می‌توانند دریافت کنند بهبود می‌بخشد—کاهش محدودیت‌های استقراض —که می‌تواند به‌طور مستقیم مصرف را تحریک کند، مستقل از اثر ثروت خالص. قدرت این کانال وثیقه‌ای مسکن به‌طور اساسی به این بستگی دارد که استخراج ارزش از خانه (home equity extraction) تا چه حد آسان و کم‌هزینه است؛ یعنی به عمق و توسعه‌یافتگی بازار وام مسکن. کشورهایی با بازارهای وام مسکن پیشرفته—بازارهای بازپرداخت مجدد کارآمد، خطوط اعتباری مبتنی بر ارزش خانه (home-equity credit lines)، و حمایت حقوقی قوی از طلبکاران—رابطه قوی‌تری میان تغییرات قیمت مسکن و رشد مصرف نشان می‌دهند.

در مقابل، کشورهایی که در آن‌ها مصادره وثیقه (repossession) کند و پرهزینه است و نسبت وام به ارزش محافظه‌کارانه‌تر تعیین می‌شود، این رابطه ضعیف‌تر است. نکته جالب این است که شواهد در دو جهت حرکت می‌کند: برخی مطالعات نشان می‌دهند کانال ترازنامه‌ای خانوارها در کشورهایی که نظام تأمین مالی مسکن کمتر توسعه‌یافته است حتی قوی‌تر است، زیرا خانوارها در آنجا از ابتدا محدودیت‌های اعتباری بیشتری دارند و بنابراین به تغییرات در وثیقه موجود حساس‌تر هستند. با این حال، ظرفیت کلی سیستم برای تبدیل افزایش قیمت مسکن به مصرف، در کشورهایی که بازارهای وام مسکن عمیق‌تر دارند بیشتر است.